【内容摘要】

　　事件：

　　华海药业与默沙东公司签订了多年期制剂委托加工框架协议，为默沙东公司的一项专利产品进行制剂委托加工，成品将由默沙东公司在国际市场上独家销售。

　　此协议涉及范围包括从该产品的配方到生产到成品包装的全过程，将来范围可能扩展至其他制剂产品、原料药及按cGMP要求生产的中间体。

　　评论：

　　抗艾滋病类专利新药委托加工业务，有望在2009年开始贡献利润

　　本次华海药业与美国默沙东公司签订的多年期制剂委托加工框架协议，涉及到的产品为抗艾滋病类专利新药。由于尚需要获得FDA的认证，我们认为，这一新业务不太可能在08年下半年即正式开展起来，09年有望成为公司新的利润增长点。

　　总体来看，由于FDA对于制剂外包委托加工的认证要求不高，仅需要简单的资质检查和认证，所以公司该新业务达成的确定性比较高，基本不存在风险。我们预计，公司有望在年底前通过相关的认证，2009年一季度开始实现出口。

　　值得关注的是，该项合作并不是简单的制剂委托加工，接受专利药生产外包业务对于中国制药企业来说，尚属首次，其利润率远远高于通用名药的委托加工。这也直接证明了，华海药业的生产流程及质量控制能力已经达到全球最高标准。

　　此项新业务的开展，对于公司具有深远意义

　　美国默沙东公司（默克公司）为全球最大的制药企业之一，在心血管治疗药物、抗艾滋病药物、疫苗等领域具有独特的优势。华海药业与默沙东之间已经合作多年，长期向其供应专利药氯沙坦钾的中间体咪唑醛。

　　我们认为，本次制剂委托加工业务的达成，对于华海来说具有深远的意义：一方面，这代表着公司产业升级步入实质性阶段，制剂出口业务即将成为重要的利润来源；另一方面，公司与全球大型专利药生产企业间的合作关系变得更加密切，未来相关专利药从中间体、原料药，到制剂、包装等整个生产环节都将转移到公司来，在全球制药行业逐步升级的产业转移过程中，华海将扮演重要的角色，产品线将越来越丰富，利润率亦将稳步提高。

　　产业升级的“两条腿走路”模式，已成定局

　　我们认为，公司已经成为中国原料药产业升级的先导者，其升级路径包括两条：一方面，从小剂量API（原料药）出口规范市场升级到制剂进入规范市场；另一方面，从原料药规范市场供应商向成为全球专利药企业核心伙伴过渡。目前，第一个路径已经被市场充分理解，而在第二个路径上公司的发展潜力，则仍被市场忽略。

　　本次公司与默克签订的框架性协议即是第二条路径的一个实证。此外，多个为全球专利药生产企业定向生产的专利药中间体，已经在今年二季度开始出口，并贡献利润；在部分产品上，公司早在专利药尚处于临床研发阶段就已经积极介入其原料药、中间体的工业化生产工艺的开发，相关产品上市速度将大大提升，销售渠道亦能够得到最大的保障。

　　08年中期业绩展望

　　受上年2季度同比基数较大，且上半年成本上升压力加大等因素影响，公司上半年业绩增长较慢，预计同比增长10%以内，EPS在0.25元左右。

　　我们对公司下半年发展态势持乐观态度，这一判断基于：下半年公司备受关注的沙坦业务单元将加速放量；定向生产、出口的中间体出口规模将快速放大；抗老年痴呆类制剂出口欧洲将实现；赖诺普利制剂出口有望开始启动。预计华海药业下半年增长速度将明显超过上半年，全年EPS有望达到0.60元。

　　预计，08-10年公司EPS分别为：0.60元、0.83元、1.15元，当前股价对应的动态PE分别为：28.2倍、20.4倍和14.7倍，维持“增持”评级。